《投资者报》研究员 周俊

　　6年前，在中国首推经济增加值(EVA)但却无力维系经营的美国斯滕斯特公司最终无奈地退出了中国，论退出原因，市场普遍认为，EVA当时尚不能被公众接受，终使得这家知名的美国咨询公司水土不服。

　　然而，时任斯滕斯特公司大中华区总裁的David Glassman先生一定未曾想到，6年后，中国国资委决定，从2010年第三任期考核指起，央企将全面开展EVA考核。作为一项评估公司价值创造能力进而衡量公司管理能力的指标，EVA正越发受到监管层的重视，也正被市场所接受和认可。

　　EVA是什么？

　　一言以蔽之，EVA比我们所常用的其他任何指标更能真实地反映一家公司的管理能力。

　　管理，既包括公司治理层面的管理，也包括对价值的管理。前者的目标是，实现会计上的收益，并在制度上为实现持续盈利能力打下基础；而后者的目标是，权衡长短期效益，提升公司的长期竞争力，并为投资人创造较投入资本的机会成本或期望收益更高的收益。

　　只有把对治理的管理与对价值的管理进行有机地结合，才是真正的管理。EVA不仅反映公司短期的收益水平，而且鼓励公司进行有利于提高长期竞争力的研发投入等资本支出，它恰当地反映了一家公司的综合管理能力。

　　因此，EVA是管理。

　　我们以2008下半年至2009上半年为区间，计算A股上市公司的EVA，并以此独家首次推出2009年最佳管理公司排名。

　　在计算过程中，我们剔除了金融、无法取得数据以及上市时间不足一年的上市公司。根据计算结果，1545家A股公司一年来合计创造价值3332亿元，其中，706家公司创造了价值，占样本总量比重为46%，合计实现经济增加值4949亿元，其余839家公司则为毁灭价值，EVA合计为-1617亿元。

　　在2009年最佳管理公司排名中，中国石油(13.37,0.14,1.06%)以1361亿元的EVA创造值居第一名，中国石化(11.95,0.01,0.08%)、中国联通(6.43,0.07,1.10%)的EVA创造值分别为945亿元和460亿元，分居第二、三名。第四至十名的公司分别为中国神华(34.76,0.49,1.43%)、葛洲坝(11.97,0.43,3.73%)、大秦铁路(10.72,0.22,2.10%)、中国铁建(9.01,0.09,1.01%)、长江电力(13.27,0.06,0.45%)、贵州茅台(170.76,5.55,3.36%)以及中国中铁(6.12,0.09,1.49%)。

　　而2009年管理最差的10家公司分别是中国远洋、中国铝业、中海集运、ST东航、鞍钢股份、云南铜业、南方航空、S上石化、上海汽车以及*ST宏盛。

　　EVA即管理

　　EVA对于衡量一家公司的管理能力至为重要。在我们看来，管理，不仅是公司治理层面的制度设计和职能安排，还包含对公司价值的管理，即为公司投资人创造价值的同时，注重长短期效益的平衡，注重增强长期竞争力。

　　治理层面的管理，有助于公司开源节流和提高效益，并且，优秀的公司治理将是公司获得持续高绩效的基础。

　　而对价值的管理，则体现在需要权衡公司的短期效益和长期竞争力，注重研发投入提高产品或服务竞争优势，另外，公司应本着审慎原则对资产进行折旧和摊销，保证设备的更新换代速度。更重要的是，公司的投入资本是存在机会成本和期望收益的，价值管理的重要目标是要创造较机会成本或期望收益更高的收益，否则，价值管理是失效的，公司实际上是在毁灭价值。

　　只有对治理的管理与对价值的管理进行有机地结合，才是真正的管理。而EVA正是恰当地反映了一家公司的这种综合管理能力。

　　第一，EVA关注短期效益。EVA的计算基础为某一期间的净利润，体现公司在这段时期内全部收入扣除全部成本费用后的盈余，是一家公司的短期经营成果。

　　第二，EVA鼓励公司用于提高长期竞争力的资本性支出。在EVA计算过程中，需要将净利润调整为税后净营业利润。在此过程中，我们将公司对固定资产的折旧、对无形资产、商誉等长期资产的摊销、研发支出等扣减净利润的项目均调整进入EVA。

　　第三，EVA全面考虑资本成本。传统的利润指标仅考虑债权资本的成本，即扣减当期发生的实际利息净支出。但是，EVA不仅考虑债权资本成本，还考虑股权资本的成本。

　　传统的观点认为，股权资本由于无需付息，在分红上也不存在强制性，因此，股东投入的股权资本是没有使用成本的。

　　但EVA要对这一观点说不。股权资本也有期望收益的，这也就是股权投资者的机会成本。计算EVA需要扣除债权人和股东全部投入资本的机会成本，才能真是反映其经济增加值的本义，也才是真正反映了一家公司的价值创造和价值管理能力。这也就意味着，有利润的公司不一定创造价值，亏损的公司也可能创造了价值。

　　总而言之，EVA反映了公司在一段时期内的综合管理能力，尤其是价值管理能力。

　　创造利润未必创造价值

　　利润是指公司在一段时期内的营业收入扣除全部成本费用后的经营所得，但EVA则是公司在一段时期内税后净经营利润扣除全部投入资本的机会成本后的增加值。

　　两者最大的区别是，前者仅考虑经营中实际发生的成本费用，而后者考虑投入资本的机会成本。

　　因此，创造利润不等于创造经济增加值，即实现盈利未必能创造价值，亏损也未必就是毁灭价值。

　　对全部1545家样本公司的统计发现，这些公司在2008下半年至今年上半年这一期间中合计实现净利润3445亿元，但创造的EVA合计只有3332亿元。而839家EVA为负值的公司合计亏损额为883亿元，但毁灭的经济增加值合计则达到1617亿元。

　　进一步的分析发现，在1545家样本公司中，有450家公司实现了净利润盈利，但EVA却是负值。也就是说，有超过29%的公司虽然创造了利润，但实际上却毁灭了经济增加值。

　　当然，由于EVA计算过程中调整了折旧摊销、研发支出等项目，因此，部分亏损公司也可能创造了经济增加值。经统计，样本公司中有37家公司虽然亏损，但实际上为投资人创造了价值，占样本总量的2.4%。

　　大公司分化

　　从管理能力排名中可以看出，大公司呈现明显的两极分化，即管理最佳的公司和最差的公司都是大公司。或许有读者以此质疑，为何以EVA绝对值衡量公司管理能力？大公司的EVA绝对值自然是极大或极小。

　　实际上，这正是我们对于管理的态度。

　　一屋不扫，何以扫天下？换句话说，一屋扫了，也未必能扫天下。治小公司容易，管大公司难。

　　从管理所承担的责任看，大公司的投入资本庞大，管理层需要对这些资本负责，尽可能地为投资人创造价值，因此承担的责任也更大。

　　从经营的风险看，大公司尽管由于规模庞大，资金充沛，因此对短期资金短缺等风险的抵抗能力更强。但是，若行业因宏观经济等因素出现整体周期波动时，其抗风险能力也无法自保，这也就是为何本轮经济危机中倒下了雷曼兄弟、美林、通用等一大批商业巨人，这对整个经济社会构成了严重的打击。

　　从管理的难度看，大公司内部机构林立，涉及利益繁多，管理者需要予以全面的权衡和统筹，才能调动各方力量，提高整个团队的积极性，实现更好的效益。

　　因此，对大公司的管理水平才能反映出真正的管理能力。

　　在榜单中我们可以看到，中国石油、中国石化以及中国联通等大型公司排名居前，而排名殿后的也同样是中国远洋、中国铝业以及中海集运这样的大公司。

　　垄断国企畸形优势

　　尽管在榜单中居前和殿后的都是国企居多，但一个不争的事实是，在最佳管理公司的前10名中，几乎全部是拥有国家垄断资源的国有企业，无论这种资源是自然资源，还是客户项目资源。

　　获取并且管理和利用好公司所掌握的一切资源，将为公司投资人带来巨额的价值。反之，如果无法获取或者拥有但不能管理利用好这些资源，那么这家公司同样无法创造价值，比如在排名榜中殿后的中国远洋、中国铝业等公司。

　　一般意义下，对资源的获取和利用能力，也是公司管理能力的体现。但遗憾的是，我国国企资源的获取更多的是拨付和行政命令，这违背了市场经济下的竞争规则。垄断国企可以以极小的代价甚至零代价占有资源。

　　在这种情况下，一些国有垄断企业由于获取资源的便利而创造了更高的EVA。在最佳管理公司排名中，这些国有垄断企业排名居前，反映了我国经济体制下国有垄断公司畸形的价值管理能力。

　　这是一个事实，但并不代表我们对此鼓励和崇尚，在不可能实现完全市场化的条件下，我们不得不承认这样一种现状，即公司的竞争并不基于公平的资源环境，这在很长时间内都无法改变。

　　但这并不意味着非资源垄断公司将失去一切。我们欣喜地看到，贵州茅台尽管也是国有公司，但却身处竞争充分激烈的白酒行业，公司在过去一年中创造了37.2亿元的经济增加值，居A股公司的第九名。

　　同样，拥有垄断资源也未必能创造高于竞争对手的经济增加值，如中国铝业无疑拥有强大的垄断资源优势，但在过去一年中毁灭了88亿的价值，是铝业公司中管理表现最佳的公司。

　　行业景气不碍评估

　　通过对行业的分析发现，EVA创造值居前的公司多集中在过去一年中相对高景气或景气上升的行业，如石油开采和炼化、通信、铁路、煤炭、水电等，而排名殿后的则多集中在受全球和国内经济形势影响的低景气或景气下滑的行业，如航运、有色金属、航空、钢铁、火电等。

　　客观地讲，高行业景气更有利于行业内公司实现更高的盈利，从而创造更高的EVA，反之，低景气行业可能导致行业内多数公司盈利不佳甚至亏损，从而在EVA排名中处于劣势。并不否认，本次排名居前的公司有不少是占了高行业景气的光，而排名殿后的公司中也有不少受累于低行业景气。

　　并且，这使得一些公司在不同时期内因行业景气变化而排名大幅波动。比如，在2008年度排名中，中国远洋受益于2007至2008年将航运业的高景气，业绩良好，创造EVA达176.7亿元，排名第5，但是，随着全球经济危机，航运业景气每况愈下，中国远洋在2009年的EVA排名中居倒数第1位，排名下滑了1540位，是下滑幅度最大的公司。

　　对此，我们的看法是，市场应接受行业景气对行业内多数公司EVA的切实影响，而更重要的是，假若抛开业绩因素，单纯依靠对公司治理层面的制度设计、职能安排、员工激励等方面的主观评价来衡量公司管理能力，而不介意公司是否能为投资人创造价值，这样的评估方法无疑更为荒谬。

　　再者，尽管在某一较短的期间内，比如一年、半年、一个季度，行业景气确实对EVA评估存在较大影响，但若把眼光放远到五年、十年，行业景气对公司管理能力评估结果是无法产生根本影响的，而我们从今年开始的最佳管理公司排名将每年进行。

　　况且，行业景气真的能决定上市公司的价值管理能力？不完全是，行业景气确实会影响排名，但不是决定。

　　巴菲特曾说，“只有退潮时，才知道谁在裸泳”，运用到我们的管理能力评估中，意即在行业低迷中，管理能力差的公司一定将显现出衰落的本质，而管理能力优秀的好公司依然能在行业低潮中为投资人创造价值。

　　同样是普钢公司，宝钢在最近一年创造了31亿元EVA，排名第12位，而鞍钢则毁灭了46亿元，排名倒数第5位；同样是火电公司，华能国际创造31亿元EVA，华银电力、漳泽电力等却都在毁灭价值；同为房地产开发公司，万科A创造了18亿元价值，而泛海建设、天房发展等公司却在毁灭价值；等等，不胜枚举。

　　我们的评选

　　经济增加值(EVA)的概念首先由美国斯滕斯特公司在2001年引入中国，前文已经表达了我们的观点，即EVA能恰当地反映一家公司的综合管理能力，尤其是价值管理能力。

　　EVA的计算方法是，以净利润为基础计算税后净营业利润，并扣减全部投入资本的成本，具体为：EVA=税后净营业利润-全部投入资本×资本成本率。

　　其中，税后净营业利润由净利润调整而得，调整项目主要包括利息净支出、研发支出、折旧摊销等，全部投入资本则包括债权人和股权人投入的资本，即有息负债以及扣除少数股东权益后的母公司股东所有者权益，资本成本率即为公司的加权平均资本成本率。

　　传统EVA的计算曾因使用净利润数据而被质疑，原因在于净利润可能因公司的非正常损益而受到扭曲，为还原公司正常的经营业绩，我们在本次评选中计算税后净营业利润时采用扣除非经常性损益后的净利润。

　　在计算资本成本率过程中，我们以资本资产定价模型计算公司的股权成本，无风险收益率采用一年期长期存款基准利率，即3.6%；至于市场平均收益率，我们分别计算了过去10年中上证综指以及深圳综指年复合涨幅分别为8.3%和9.1%，按照沪深两市总市值计算加权平均值，即8.44%。

　　在排名榜中，我们剔除了金融公司、无法获取相关数据的公司以及上市时间不足一年的公司，共获得1545家A股市场有效样本公司。并且，我们以相同的方法计算A股上市公司2007下半年至2008上半年的EVA，即2008年最佳管理公司排名，与2009年最新排名进行对比分析。

　　《投资者报》自2009年独家首发“最佳管理公司”排名后，将在以后每年进行一次排名评选。此外，在11月15日的第80期《投资者报》中，我们将为您奉上基于EVA创造能力和资本效率综合评估的A股公司“最佳CEO”评选，敬请关注。

　　表1：10家最佳管理公司

　　表2：10家最差管理公司

　　表3：100家最佳管理公司

　　表4：100家最差管理公司

　　(表中单位均为亿元)